投资前瞻猪价反转催热畜牧产业链早花忍冬

投资前瞻：猪价反转催热畜牧产业链

近期，沪深股市的养猪概念股强劲上扬。大牛股牧原股份更是自4月至今已走出翻倍行情。分析人士认为，生猪价格的上涨是推动此轮行情的直接因素。不过也有分析人士认为，由于玉米价格7月以来也同比上涨，导致猪粮比目前仍处于盈亏平衡线以下。所以，生猪养殖仍未摆脱真正意义上的亏损。那么，生猪养殖行业是否已经迎来基本面的真正反转？新一轮“猪周期”是否已经启动？　　猪肉在中国肉类消费中占比非常高，超过60%;另外由于肉类的高度替代关系，其他肉类大周期与猪周期基本一致，从而猪肉价格波动基本主导了整个畜禽肉类价格的大周期。生猪价格自1978年后便显示出一定的周期性，特别是自2000年以来几个周期的波动频率更加规律。华泰证券通过分析波动背后的机理，得出的结论是：畜牧产业链新一轮的景气周期已经启动，产业链面临全面复苏。　　我国生猪价格的波动规律　　生猪价格自1978年改革开放后，便显示出一定的周期性，特别是自2000年以来几个周期的波动频率更加规律，单个波动周期约为3-4年。　　以波谷划分的周期来看，最短约为3年，最长为8年。最近的几个波动周期分别是1999-2003年、2003-2006年、2006-2010年。而从波峰来看，近年来波峰分别出现在1997、2001、2004、2008和2011年。　　事实上，随着政府对市场干预的减少、猪肉需求价格弹性的不断降低，以及行业组织结构变化使猪肉供给价格弹性增加等因素的作用，我国猪周期在变得更加具有规律性。参照美国的情况，我国猪周期超过4年的概率不大，周期普遍比3年稍长。　　猪价已越过周期底部　　从反映生猪养殖盈利能力的猪粮比走势来看，上一周期的谷底为2010年6月初，到现在已经经历了3年多的时间，按照周期性的波动规律，目前猪价的位置已经越过周期的底部附近。　　如果需求端没问题，猪周期已经掉头向上　　我们将生猪价格与11个月之前的能繁母猪存栏量相对比，发现二者存在非常强的负相关关系，现实的数据显示能繁母猪存栏量走势可以用来预测10-11个月之后的生猪价格走势。　　能繁母猪存栏量在2012年10月达到高点，11月开始降低，根据上面的关系，如果猪肉的需求端没有出现问题，我们可以判断生猪价格将在 2013年三季度后期具备较为坚实的上行动力。而根据产业链中的各种现实情况（包括疫病、规模化程度等），猪周期应该是趋于扁平化的，也就是猪价应该有一个较为温和上行周期。　　需求端的变化使得猪价有可能突破扁平化，迎来大周期　　具体到需求端的情况，我们认为，中央反腐倡廉使得猪肉消费出现了系统性下滑，而经济增速的放缓也是影响猪肉消费下降的周期性因素。　　2013年猪肉需求较上一年应该已经有所下滑，但是受到禽流感爆发的扰动，部分鸡肉消费转移到了猪肉上面，从而使得2013年的猪肉消费不是那么差。但2014年不一样了，禽流感的扰动几乎没有，经济又进一步下滑，所以今年猪肉消费的下滑是确定的。　　2014年具备形成猪价周期大反弹的条件：与2010年相比，亏损期更长，亏损深度更大，母猪主动淘汰有足够时间，被动淘汰非常有可能来临。　　而导致长时间亏损和过剩产能淘汰的原因就是今年猪肉消费下滑，供大于求的状况维持时间足够长，使得淘汰过剩产能有了足够时间。　　产能去化已经接近尾声　　2013年本应是生猪市场供需格局转换的平衡年，经过2013的平衡，2014年的生猪市场也本应该是逐步回升的，然而，经济增速进一步放缓、反腐倡廉的深化以及禽流感扰动的消失，需求端骤然改变，使得生猪供求格局需要寻求再平衡。　　需求端：2014潜在需求降低了6~8%　　2014年的潜在需求应该是比2013年弱的，但需求不能简单地看定点屠宰量的增减，而是要把价格变化因素扣除后居民对猪肉的潜在消费需求。　　供给端：存栏同比降幅将继续扩大　　虽然生猪存栏量不能准确代表当前时点的供给量，但也代表了未来一段时间内的供给潜力。从去年12月份开始，生猪存栏量就开始环比下滑。　　农业部公布2014年7月份生猪存栏数据，其中能繁母猪存栏量降至4538万头，较上月降低55万头，降幅达1.2%;生猪存栏环比略增0.3%，同比降5.4%。7月份生猪存栏数据跟我们之前的预测基本一致，而母猪存栏的降低幅度则高于我们之前的预期。根据模型预测，我们估算8月份同比降6.71%，9月份同比降7.13%。　　供需结合：8月市场供需初步平衡　　将潜在需求量的走势和生猪存栏的走势放在一起对比，今年8月生猪的供需有望达到平衡，今年生猪养殖的亏损期达到7个月之久（2010年亏损期为6个月，深度亏损3个月）。之后供需格局将开始扭转。　　母猪存栏8月份见底，猪价5月份已触底回升　　上一个周期底部，2010年母猪存栏低点是4580万头，下一年生猪出栏6.62亿头，由于2011年猪价高，6.22亿头的出栏量应该是4580万头能繁母猪的生产极限了，计算psy=14.45。　　本次周期底，我们计算2015年生猪的需求量是6.7亿头（高价格下的需求量），假设psy提升到15，那么需要的能繁母猪数量为4470万头。　　不过我们前面也分析，今年8月生猪的供需有望达到平衡，在此之前，猪价仍将位于盈亏平衡线以下，这也有保证了能繁母猪的继续淘汰。根据目前的盈亏情况，假设7月和8月分别再淘汰母猪40和30万头，母猪存栏底拉到8月，那么能繁母猪存栏量将降低到4523万头，这个数据将接近我们期望的4470万头母猪存栏。当然，7、8月的淘汰进度可能低于上面的假设，但是目前来看，母猪存栏量已经很低，即便达不到 “不亚于上一波行情”的美好前景，猪价上涨的高度至少是中等以上。　　根据历史经验，猪价早于能繁母猪2-3个月见底，也就是5月份基本能看到猪价的触底回升。生猪价格在经历5月初的上涨之后有所回调，这非常符合我们的当时的预测。但随着盈亏平衡时点的不断临近，生猪价格难再往下调整，步入确定性回升通道的概率非常大。　　本轮养殖底部实际亏损远超上一周期　　猪粮比可以表征养殖的悲观现状和预期，但并不能精确地表示养殖的盈利与亏损程度，因为养殖时使用的饲料是在养殖过程中不断购买的，特别是育肥阶段饲料用量比较大。所以我们用“猪价/育肥阶段的平均玉米价格”这一指标应该可以改善代表性。　　我们可以把它叫做“实际猪粮比”。我们来看上面这个指标，2010年周期底部，实际猪粮比的最低值为5.01，并没有破5，亏损持续时间为5.5个月。而今年的情况是实际猪粮比低点大幅破5，最低点达到4.48，深度亏损已经超过2个月，亏损期已经超过4个月，按照上次报告中指出的到今年8月份回到盈亏平衡点的话，亏损期将达7个月，深度亏损还将继续，预期会超过3个月。　　这样看来，本次亏损程度将远超上一个周期，具备淘汰过剩产能的条件。从这点来看，猪价的上涨周期也是非常值得期待的。　　饲料及疫苗景气度将提升　　饲料：从饲料的产量来看，饲料产量增速与生猪价格有非常显着的相关性，而且从历史的波动来看，饲料产量增速的走势滞后生猪价格3-5个月。从盈利能力（单吨毛利）来看，饲料的单吨毛利和生猪价格走势的波动关联度看起来似乎不是那么明确，以育肥猪料为例，其单吨毛利常出现短期的剧烈波动。不过从二者走势的拐点来看，猪料单吨毛利大约落后生猪价格4-6个月左右。　　动物疫苗：强免疫苗中的政府招标苗需求来自政府采购，影响变量是畜禽的存栏量，理论上需求存栏量有小幅的波动，但是鉴于我国政府招标苗的操作模式，招标量跟随波动的可能性很小。而对于市场化销售的疫苗来说，在行情低迷时，养殖户可能会减少疫苗支出来降低成本，而在行情好的时候，养殖户会更加重视畜禽成活率，也更有能力去增加防疫支出。

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